La Finance comportementale ou la psychologie de l'investisseur
PHILIPPE DE BROUWER Fortis Investment Management. Vecteur septembre 2001.
Investir ne relève pas d’une décision purement rationnelle, basée sur la seule analyse des ‘fondamentaux’ que sont les taux, les bénéfices ou l’évolution du marché. Les analystes sont d'ailleurs de plus en plus nombreux à admettre l'influence de facteurs irrationnels, comme l'excès de confiance, le mimétisme, les erreurs de perception, … sur la formation des cours de bourse. Autant ‘d’irrationalités’ qu’étudie la Finance comportementale.
EN avril 1997, le Financial Times organisait un concours. Il s'agissait d’un simple jeu de chiffres (1) Les lecteurs devaient choisir un chiffre compris entre 0 et 100. Le gagnant était celui dont le chiffre se rapprochait le plus d’un chiffre égal à deux tiers de la moyenne des chiffres choisis. Un exemple: supposons que cinq participants choisissent respectivement les chiffres 10, 20, 30, 40 et 50. La moyenne est 30. Deux tiers de 30 égale 20. Le participant qui a choisi le chiffre 20 a donc gagné. Si vous raisonnez logiquement, vous partirez du principe que la moyenne de cent chiffres choisis au hasard entre 0 et 100, est 50. Et que deux tiers de 50, c’est 33. Mais est-ce cela que vous allez répondre ? Non, parce que vous vous direz que les autres participants auront fait le même calcul, avec le même résultat. Donc, vous choisirez 22, c.-à-d. deux tiers de 33. Mais les autres feront la même déduction… ce qui nous amène à 15. Et ainsi de suite, jusqu’à ce que vous arriviez à 1 comme ‘meilleur choix’. Du moins dans l'hypothèse où tout le monde raisonne de la même manière. Ce qui ne semble pas être le cas dans un groupe moyen (même s’il s’agit de lecteurs du Financial Times): le chiffre gagnant s’avéra en effet être le 13!
ERREUR RATIONNELLE. Ce petit jeu illustre assez bien la réalité du marché, estiment les défenseurs de la théorie comportementale. Comme tous les investisseurs n’ont pas la même logique, les cours de bourse sont, en pratique, différents de ceux que produirait, en théorie, un processus décisionnel ‘exact’. Que vous soyez investisseur ou analyste, voilà une réalité dont il vaut mieux tenir compte. Du moins si vous n’êtes pas friand de mauvaises surprises. Comme Long Term Capital Management, par exemple. Tout le monde se souviendra du fameux bouillon – 3 milliards de dollars de perte – que LTCM a bu en 1998. Et du fait que ce fonds spéculatif, monté par quelques personnalités en vue du monde des investissements (dont John Meriwether, de Salomon Brothers, et Scholes et Merton, lauréats du prix Nobel), ne doit sa survie qu’à une vaste opération de sauvetage montée par quatorze grandes banques et sociétés de bourse. Comment expliquer la débâcle d’un fonds qui, entre 1994 et 1997, avait engrangé des bénéfices pour le moins spectaculaires ? LTCM avait investi des capitaux considérables dans deux sociétés cotées en bourse, Shell Transport and Trading et Royal Dutch Petroleum (formant le groupe Royal Dutch / Shell), la première étant traditionnellement cotée avec une décote de 18% par rapport à la seconde. En 1998, l'écart se creusant, LTCM acheta du Shell Transport et vendit du Royal Dutch, pensant réaliser un bénéfice lorsque la décote reviendrait à un niveau ‘normal’. Logique, mais le marché en décida autrement. L'écart ne cessa de s’accentuer, obligeant LTCM à clôturer sa position avec la perte qu’on connaît. En fait, LTCM a commis la même erreur de jugement que les lecteurs qui ont répondu‘1’ à la question du Financial Times. Le fonds a tablé sur le comportement de décideurs rationnels qui composent un portefeuille de manière logique. Un comportement qui a d’ailleurs fait long feu dans le monde de la finance (2). Ce qui n’a rien d'étonnant, vu qu’il s’agit d’une approche cohérente, simple et ‘opérationnelle’. Il suffit de penser à la Théorie Moderne du Portefeuille de Markovitz, qui remonte à 1952 et qui est toujours d’actualité dans la théorie et dans la pratique financière. Cette Théorie permet de constituer un portefeuille optimal, où rendement et risque (volatilité) escomptés sont en parfait équilibre. Au fil des ans, le modèle a été peaufiné et a incorporé d’autres notions, comme la fonction d’utilité. Celle-ci permet de quantifier dans quelle mesure un investissement est préférable à un autre dans le chef del’investisseur. Le choix d’un investissement assorti d’un bénéfice attendu donné ou d’une perte potentielle dépend en effet aussi de la valeur que l’investisseur accorde à ce bénéfice/cette perte. Ainsi, moins vous possédez d’euros, plus la valeur (l'utilité) que vous accorderez à un gain ou à une perte d’euros sera grande. Et inversement, bien sûr.
ILLUSIONS. Les modèles qui utilisent la fonction d’utilité tiennent donc compte du profil de l'investisseur ou plus précisément – dans l’approche classique – de son patrimoine. Mais pas de son profil psychologique, vu qu’implicitement, on part du principe que l’investisseur agit toujours de manière rationnelle et cohérente (3). Or, la question est de savoir si ceci est bien le cas ou, en d’autres mots, si les techniques de modélisation classiques sont adaptées au fonctionnement de l'esprit humain. Observez la figure ci-contre. La ligne du bas semble plus longue que celle du haut. Pourtant ce n’est pas le cas. Ce n'est qu’une illusion: en fait, les deux lignes ont la même longueur. A l’instar de notre perception visuelle, nos choix et nos décisions (y compris lorsqu’ils concernent des placements) peuvent être faussés par des erreurs cognitives. La littérature spécialisée parle de biais ou d’anomalies de raisonnement ou de comportement, et distingue plusieurs sources. L'excès de confiance en est une. Demandez par exemple à quelques uns de vos amis ou collègues s’ils appartiennent aux 50% de bons ou aux 50% de mauvais conducteurs. Vous constaterez que plus de 98% d’entre eux estiment faire partie de la première catégorie. Alors que l'on pourrait s’attendre à ce que dans un groupe composé d’individus rationnels avec une juste autoperception, la moitié d’entre eux se considèrent comme de moins bons conducteurs.
Cette anomalie de raisonnement est inhérente à la culture et à l’histoire humaine. L'excès de confiance et d’optimisme est en effet à l'origine des guerres, mais aussi des découvertes scientifiques et de l’activité économique. Le problème est que lorsqu’il s’agit d’investissements, cet excès débouche trop souvent sur de mauvaises décisions.
Autre exemple d’anomalie de raisonnement: l'heuristique bornée, qui consiste à prendre des décisions un peu à la légère, en prenant en considération un nombre insuffisant de critères. Il s'agit une fois de plus d'un travers propre à la nature humaine. Il est en effet difficile d’analyser un problème quand il faut tenir compte de mille et une données. Par ailleurs, une vision en tunnel peut mener à des points de vue et des décisions irrationnelles. En voici un exemple. Supposons que A et B possèdent une action X qui vaut 120 euros. A l'a achetée 100 euros et B l'a payée 50 euros. Le cours s'effondre soudain à 60 francs. Qui, à votre avis, aura le plus mal au ventre ? Beaucoup répondent A, qui doit encaisser une perte importante, alors que B ne doit finalement que digérer un moindre gain. Mais si vous élargissez le cadre de la réflexion au delà de la seule variable ‘bénéfice / perte par rapport au prix d’achat’, vous constaterez que tant B que A voient leur avoir total diminuer de moitié. D’un point de vue rationnel, nos deux investisseurs peuvent donc verser la même quantité de larmes…
(1) L'exemple est tiré d’un ouvrage récent consacré à la Finance comportementale: ‘Beyond Greed and Fear: understanding Behavorial Finance and the Psychology of Investing’ de Hersh Shefrin (Harvard Business School Press 2000). Un must pour tous ceux qui veulent en savoir plus sur le sujet.
(2) A noter toutefois qu'un des fondateurs de l’économie moderne, Keynes, était sensible à l'aspect irrationnel. Pour nous aider à comprendre la logique des marchés financiers, dans sa ‘Théorie générale’, Keynes donne en effet un exemple où, comme dans le jeu du Financial Times, le choix de chacun dépendra de ce qu’il pense que les autres choisiront (ou pensent que les autres choisiront, ou pensent que pensent, etc.).
(3) Von Neumann et Morgenstern ont démontré que quelqu'un qui utilise les fonctions d’utilité pour modéliser des décisions part implicitement du principe que l’investisseur satisfait en fait à six axiomes
